影子银行和地方债是经济最大定时炸弹0插座电源

影子银行和地方债是经济最大定时炸弹

作者介绍持有美国犹他大学经济学博士、硕士及北京外国语大学学士学位。他对亚洲地区的经济极有研究，尤其对中国经济的见解更为深入。陶博士曾就1997年亚洲金融风暴及2004年中国宏观调控等问题作出前瞻性分析和预警。陶博士过去于多家国际及知名的金融机构出任亚洲区经济研究部及中国研究部主管，工作地点遍及中国、美国及日本，自1994年起获派驻于香港任职。

2014年经济看点，不再是增长、通胀、利率、汇率等周期性故事，而是大题材：结构性突破或系统性风险。

十八届三中全会所传出的信息，是已停滞十年的改革即将重新启动，政府有意通过体制上的突破，将陷入疲态的经济重新推入一个可持续的欣欣向荣的上升轨迹。

本届政府在理念上寻求两个突破。(一)政府职能由管卡、审批向监管型转型，政府将减少对投资的事前管理，重点放在事后的管理上；(二)经济运作和政策影响强调市场化，行政干预让位于市场本位的政策，同时消除市场准入障碍，形成全国统一的大市场和基于供需关系的价格机制。笔者认为，在处理政府职能和市场导向关系上，三中全会作出了理念上的突破，革命性的突破。

三中全会的改革方案，涉及范围甚广，新意不少，也有一些是过去几年“只闻楼梯声”，无法推进的旧改革故事。这些改革方案的难易程度不同，推进时间点不同，此文聚焦于2014年可能出台并对经济产生影响的领域。

首先，财税改革是目前呼声较高，阻力较小的领域。地方政府税源不足，是土地财政的根源，也是房地产市场愈调控房价愈高的原因之一，更为地方债务困境埋下了伏笔。如何重新分配中央与地方财政收入，是2014年的一大看点。同时中国的税收计征多在生产环节发生，如何逐步移向消费为本的征税体系，是另一个看点。中国企业有效税率过高，苛捐杂税过多，如何减税来调动民间投资的积极性十分重要。财税改革的最后一个看点是，房地产税。房地产税全面推进，只是一个时间的问题，但是向消费者征税只会令已经疲弱的消费更为憔悴，2014年估计房地产税仍处试点阶段，不过试点面有多广，是否对新成交以外的物业征税，对升温中的房市均会有直接心理影响。

金融改革，在2014年会有进一步的突破。当全世界都在关注美联储tapering后延之时，中国人民银行已经悄悄地温和地开始回收流动性。笔者认为，世界几大央行中，中国是第一个踩下tapering剎车的，这个对货币环境的影响会在2014年慢慢地反映出来。银行业引进民间投资，甚至准许外资进入料也会逐步展开，银行的生态环境可能出现重大改变，但是银行只涉及国计民生、影响金融稳定，料想引入竞争的步伐不至太激进。存款利率市场化在2014年料有结果。银行储蓄外流和债市利率上扬，开始倒逼储蓄利率，利率全面市场化的时机可能快过预期。人民币国际化在加速，离岸业务渐次铺开，不过2014年应该还是准备年。

在股市，上市游戏由审核制转向注册制，这是资本市场一次制度性的变革，符合小政府大市场的理念，值得喝彩。但是在笔者看来股改成功的关键，不在注册制而在注册制背后的法律体系、信息披露体系、监管体系和股东权益体系。资本市场上集资方与出资方本是一枚硬币的两面，无所谓孰轻孰重。然而在股市信用不在、股民信心缺失的今天，如何重建资本信心比多少IPO出炉更重要。

放宽独生子女政策在笔者看来是最佳的经济刺激措施，而且无需政府花钱。从部分地方试点的经验看，生育政策开放的初期补偿性生育的势头比较强，但是出于经济上的考量和绝育的限制，生育率的持续反弹未必如市场(包括笔者在内)想象那么强劲、持久。尽管如此，从孕妇消费到婴儿开支再到乘数效应，应该是2014年的一个新故事。

在2014年，改革重新启步是一个重头戏，信贷风险则是最大的风险。种种迹象显示，不仅近年上马的基建项目有大批根本无法收支平衡，而且不少地方政府的财政状况，已经到了捉襟见肘的地步。卖地收入有所恢复，将问题爆发的时间推后一些，但是如果没有中央政府介入解救，笔者认为2014年一定会有地方政府无法按时偿还债务而违约，而且出现违约危机估计不止一家。一旦违约出现并曝光，民间资金通过理财产品、公司债等影子银行渠道支撑地方债务的模式势必受到冲击，并可能由此造成连锁反应。

关于地方债务问题，官方的正式立场是“风险可控”。不过北京官场上弥漫着“给它们一个教训”的观点，从制止道德风险角度上看，教训也许是需要的，但是从风险控制角度上看，这样做无异于玩火。雷曼被政策性倒闭，原意也是要教训华尔街，可是最终的结局是政策制定者始料不及的。

影子银行和地方债务是笔者研究中国经济十八年来所见到的最大定时炸弹。本届政府上任初期，对理财产品和信托基金加强监管，流入地方的资金量下降，地方投资在2013年上半年大减，经济增长受到拖累。年中政府改变策略，影子银行融资再度活跃，地方投资复苏，经济增长回稳，但是潜在的金融风险再次上升。如何解决增长就业与金融风险之间的矛盾，防范地方债务可能带来冲击，乃2014年的一大课题。

从周期性因素看，笔者认为结构性改革和收缩性货币政策，会给增长带来温和的下行压力，不过中国有足够的政策空间来维持相对稳定的GDP增速。以目前食品和租金的上涨势头，通货膨胀在2014年上半年可能进一步升温，CPI突破4%的机会不小，不过暂时看不到物价全面上扬的压力。在物价和央行缓慢收水的共同作用下，市场利率预料先于政策利率攀升，企业的融资成本加重。人民币兑美元继续缓慢升值，年内可能突破6的大关。

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